债券虚假陈述案件中损失计算规

东莞沙田律师获悉

概括

近年来，债券虚假陈述案件频发，但配套的裁判规则体系尚未完全建立。其中，损失计算问题始终处于最前沿。债券虚假陈述案件究竟应适用本息偿付规则还是差额损失规则，引发了各界的热烈讨论和争论。本文从理论基础和系统设计两个层面进行论述。认为，基于侵权责任法的原则，差别损失规则在债券虚假陈述案件中的适用确实是一个恰当的制度设计。同时，为了解决实际问题，还在差分损耗具体规则的设计层面提出了解决方案，以期为差分损耗规则的试行实践提供参考。

关键词

债券虚假陈述案例 本息偿还规则 差价损失规则 债券估值

在我国早期司法实践中，债券虚假陈述案件很少，只有“超日债券案”、“海银转债案”等少数案例可以参考。法院在审理相关案件时，通常适用股票虚假陈述的赔偿规则，并没有过多探讨债券虚假陈述案件的特殊性。 2020年7月，最高人民法院（以下简称“最高院”）在审理“债券纠纷案件全国法院论坛纪要”（以下简称“债券纪要”）时发布了《全国法院债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“债券纪要”）。 “五羊债案”，首次构建了包括“还本付息”赔偿规则（以下简称“本付息规则”）在内的相关债券虚假陈述案件裁判规则体系，引发了引起了各界的热烈讨论和争论。 2022年，随着最高人民法院修订颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述新司法解释》） ）以及几个经典案例的判决，债券虚假陈述案件的裁判规则体系已初具规模，但损失认定问题尚未确定。随着债券虚假陈述案件数量不断增加，确定损失计算方法势在必行。

下面就债券虚假陈述案件中的损失认定问题进行探讨，以期构建债券虚假陈述案件的裁判规则体系。相关研究不仅旨在明确此类纠纷中损失认定的要求，还试图探讨债券虚假陈述案件的根本问题，即如何妥善平衡原告和被告的利益。

问题澄清：债券虚假陈述案件损失认定的主要差异

对于债券虚假陈述案件损失的认定，最高人民法院发布了《债券纪要》，并确立了赔偿规则：“一审判决前出售债券的，赔偿损失差额；一审判决时认为，该债券本息予以补偿”，即本息支付规则。 2022年新颁布的《虚假陈述司法解释》第二十五条规定了差别损失规则，但并未明确该赔偿规则是否适用于债券虚假陈述案件，实践中出现了两种相反的认识。一种理解是，秉承新上位法优先于旧下位法的法律适用原则，新《虚假陈述司法解释》第二十五条修改了《虚假陈述司法解释》中规定的本金和利息支付规则。 《债券会议记录》以及债券虚假陈述的情况应适用缺口损失规则。但另一种理解是，《债券纪要》与新《虚假陈述司法解释》的关系呈现出特别法与一般法的关系，《债券纪要》设定的本息偿还规则应延续作为特别法适用。

在两种不同的理解下，不同法院对债券虚假陈述案件损失赔偿问题给出了不同的答案。北京金融法院、上海金融法院在“大连机床案”等案件中均认可了还本付息原则。在“盛通债务案”中，青岛市中级人民法院创新性地判决相关当事人只需赔偿投资差额损失，并在判决书中用大量文字说明了这种赔偿方式的合理性。青岛市中级人民法院认定，按债券面值赔偿损失违反了“损失赔偿原则”的民事赔偿基本原则；由于盛通债券换手率低、流动性差，自实施日至披露日对投资者进行补偿。对于在涉案债券停牌前买入但在涉案债券停牌前未卖出的债券，损失金额按照“买入债券平均价格与破产时实际清算相应份额的差额”计算。 ，乘以未售出债券的数量”。 1

随着补偿规则的发展和债券虚假陈述案件的实际变化，相应的理论讨论也逐渐深入。有意见支持《债券纪要》设立的本息偿还规则，认为这一规则符合债券市场交易活跃度较低、流动性相对有限的特点。也有观点认为，在债券虚假陈述案件中，在适用本息偿还规则的基础上，可以采用细化的因果关系判定规则，限制基本损失，避免对相关责任主体进行严厉指责。但理论界和实务界也有观点认为，本息还本原则违反了侵权责任法（以下简称“侵权法”）的原则，混淆了违约责任和侵权责任，很容易导致投资者贸然交易和中介机构承担责任。债券市场比重过大、发展无序等问题。

笔者认为，上述对本息偿还原则的质疑是合理的，债券虚假陈述案件应适用差额损失规则。但有两个问题需要深入讨论：一是对于还本付息原则的支持还是反对都有明确的意见，但都未能深入探讨还本付息的理论合法性。规则或基于侵权法原则的差额损失规则。因此，差别损失规则是否与侵权法原则本质上一致还有待分析。其次，司法实践和理论界尚未完全回答如何设计差别损失规则，明确这一问题无疑是解决实践纠纷的必要环节。因此，下面将对这两个问题进行分析。

回归侵权法原理：差别损失规则的合法性分析

虚假陈述案件属于侵权责任纠纷。在以往股票虚假陈述案件的审理实践中，当事人围绕损失认定问题，就如何确定虚假陈述的实施日期、披露日期、基准日期、基准价格等具体问题进行了争论。用什么指标来消除系统性风险。基本上，他们没有审查侵权法的基础知识。相比之下，债券虚假陈述案件的司法裁判尚不成熟，促使司法裁判回归侵权责任认定框架，重点明确各构成要件的实质内涵和适用边界。在此背景下，笔者力图以侵权法原则中的损害赔偿概念为基础，为差别损失规则提供理论依据。

（一）从法益保护力度出发：债券投资的纯经济损失应得到有限程度的保护

纯粹经济损失通常可以理解为非因受害人的财产、人身或绝对权利受到损害而造成的纯粹金钱损失。对于复杂多样的民事权益，侵权法无法无差别地提供平等保护。相反，它构建了一个金字塔式的差异化保护体系。在这种制度下，各种特定的人格权、财产权等绝对权利处于金字塔的顶端，而纯粹的经济损失则处于金字塔的底层。对纯粹经济损失的保护不能与对绝对权利的保护相比。对于纯粹经济损失，笔者将侵权法制度所坚持的原则概括为三点：第一，不赔偿是原则，赔偿是例外；第二，与绝对权利保护相比，纯粹的经济损失保护必须满足更严格的构成要求。第三，即使给予保护，通常也需要采用“近因原则”来确定因果关系。原则上，受害人只能请求赔偿直接损失。因此，针对纯粹经济损失的保护应该是谨慎且有限的。

现行法律中受侵权责任保护的纯经济损失种类并不多。因证券虚假陈述（包括股票、债券和其他证券的虚假陈述）而造成的纯粹经济损失就是其中之一，即由于依赖不正确的信息、专业服务或建议而遭受经济损失。因此，因债券虚假陈述侵权给投资者造成的损失应视为其中之一。根据前述法律原则，在债券虚假陈述的情况下，至多赔偿“近因”的纯粹经济损失。至于可得利益的损失，通常因果链较远，容易导致赔偿负担过重，不宜受到保护。

从伦理角度来看，纯粹的经济损失通常被视为一种厄运，因此通常是受害者应该忍受的事情2。笔者认为，虽然不能用上述视角直接武断地得出纯经济损失不予赔偿的结论，但可以从这个角度重新审视虚假陈述的侵权责任。在证券市场中，由于证券投资具有投机性、高风险性和不确定性，投资者如果未能获得预期收益，就被视为投资运气不佳。对于债券投资者来说，债券具有投资工具的属性，用于在二级市场获取投资收益。由基本法律关系决定的利益安排退居二线。因此，债券投资具有投机性、风险性和不确定性。它是客观存在的，无法获得预期收益在一定程度上是投资者可以合理预见的。因此，在一定程度上允许投资者容忍证券投资的厄运并没有什么错。

（2）根据纠纷性质：违约责任和侵权责任各有责任

在债券违约的背景下，债券违约诉讼与债券虚假陈述侵权诉讼是否构成竞合索赔存在争议。有人认为，未按期支付债券本息的违约行为与虚假陈述侵权行为不是同一行为，因此这些情况不涉及违约与侵权并存。但也有完全相反的理解。

笔者认为，对问题的不同视角导致对竞合主张问题的理解不同。实践中，如果将发行人的违约行为和侵权行为分别理解为违约行为和虚假陈述侵权行为，将难以认定竞合债权的情况；但如果虚假陈述同时结合起来理解为构成侵权、违约行为，且该行为诱发了债券违约损失，那么两者可以理解为竞合债权的情况。但无论是否存在竞合索赔，此类案件均涉及两种损害赔偿责任，即违约责任和侵权责任。此时需要明确的是：投资者向发行人提起债券违约诉讼时，当然有权要求偿还本息；当债券投资者主动选择提起债券虚假陈述诉讼时，他是否有权主张侵权？偿还本金和利息的要求需要仔细考虑。

法律界的主流观点认为，违约责任保护了债权人的履约利益，往往使其经济状况比订立合同前有所改善；侵权责任的目的是使受害人恢复到侵权发生前的状态，但并不保护受害人。利益的进步。因此，两种责任的保护范围不同，原则上各司其职。在债券违约场景下，如果投资者主动选择提起债券虚假陈述诉讼，那么基于债券虚假陈述诉讼作为侵权纠纷的法律性质，投资者最多可以主张损失差额并恢复至债券违约赔偿金。并注明不存在侵权行为。

当然，上述认识虽然可以为债券虚假陈述案件中差别损失规则的适用提供注释，但并不能完全解决以下理论困惑：一、为何不直接统一违约责任和侵权责任的赔偿范围，构建形式上更加统一的权利？救济制度？其次，投资者与发行人之间存在合同关系，但投资者与中介机构之间不存在合同关系。如果不允许投资者通过侵权责任来主张赔偿以实现其利益虚假陈述纠纷案例，则意味着投资者只能通过违约责任向发行人寻求赔偿，而无法向具有更大赔偿能力的中介机构寻求赔偿以实现其利益，这就限制了投资者的利益。投资者的权利。救助，这些救助方式科学合理吗？

笔者认为，上述问题的答案其实是明确且不含糊的。首先，违约责任可以保护当事人遭受的纯经济损失。这种保护属于按照合同条款合理分配合同风险。此时，如果侵权责任重叠保护履约利益，就会影响各系统的功能配置，增加法律适用的混乱程度，甚至使合同法沦为一纸空文，导致合同法淹没在“侵权法的汪洋大海”。中间。其次，对于上述救济途径可能会让投资者得不到救济的担忧实际上很难成立。实践中，上述合同与侵权功能如何协调分配的问题不仅存在于虚假陈述案件中，在产品责任案件等其他侵权场??景中也存在类似问题。这种担忧并不足以打破不同制度的功能设置，否则实质上就放弃了侵权法中为了保护受害人利益而承担的“自责”原则东莞沙田律师，使所有行为人无论规模大小都成为了保证人。他们的错或他们之间的距离。伙计，这显然是不恰当、不合理的。

（三）从制度功能出发：还本付息规则难以实现虚假陈述侵权责任的制度功能

根据侵权法的原则，虚假陈述侵权责任具有赔偿、威慑和预防的功能。但从债券虚假陈述案件的实际情况来看，本息偿还规则并不利于实现上述制度功能。

一方面，如前所述，本息还本付息规则会导致对投资者的过度保护，进而导致侵权责任的补偿功能被道德风险劫持，造成市场秩序混乱。实践中，债券虚假陈述案件已发生数百起，涉及债券违约金额往往达数十亿元人民币。诚然，这种情况主要应归咎于法院受理虚假陈述案件的前置程序被取消，但诉讼规模的不可控性与还本付息的原则相结合，确实可能引发草率的道德风险。交易。债券市场以专业投资者为主，贸然交易会使专业投资者难以发挥其专业价值，导致本应理性谨慎的债券市场逐渐变得无序。

另一方面，基于债券失实陈述案件的实际情况，本息偿还规则很难实现威慑和预防功能。理论上，违约后，债券发行人应筹集资金履行合同义务，向投资者偿还本金和利息。但实践中，发行人此时通常丧失偿还能力，投资者纷纷以侵权为由向中介机构提出索赔。因此，在债券虚假陈述案件中，本息偿还规则对发行人本身的威慑作用不大。相反，由于“财大气粗”，中介机构的责任异化为本息保证责任，使得中介机构不堪重负。

从制度功能层面的慎重考虑可以看出，在债券失实陈述案件中，“中小投资者保护理念”不应被误解为对个别原告一视同仁的绝对保护。否则，侵权赔偿制度的功能就会被道德风险劫持，导致威慑过度、严重限制相关主体的行为自由和履行秩序的不良后果。

微分损失规则设计：计算债券回收价值

在债券虚假陈述案件中应用差别损失规则是有理论依据的。但理论探讨还不足以为司法裁判提供具体的裁判规则，因此笔者尝试进一步探讨差别损失规则的具体设计路径，以期为审判实践提供参考。

如果在债券虚假陈述案件中确定损失时采用差别损失规则，具体计算通常涉及两种情况。

首先是投资者在虚假陈述被揭露后立即出售债券。此时的计算公式没有争议：

债券投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×卖出债券数量（1）

二是虚假陈述被揭露后，投资者继续持有债券。在股票虚假陈述情况下，计算公式为：

股票投资差额损失=（平均买入价格-基准价格）×基准日持有股票数量（2）

对于第二种情况，由于债券市场流动性较差，债券价格和交易量波动有限，公式（2）不能直接适用于债券虚假陈述案件，需要设计针对债券市场的特殊规则。这时，笔者认为可以考虑采用第三方估值来计算债券回收价值，然后将计算公式转化为：

债券投资差额损失=（平均买入价格-债券回收价值）×持有债券数量（3）

该公式的重点是如何计算债券回收价值。计算债券违约值主要考虑违约场景。假设根据发行人的真实财务数据（剔除虚增部分），发行人是否有能力偿还投资者？如果发行人有机会偿还投资者，具体偿还金额是多少？

债券回收价值的计算可以采用债券市场常用的中债估值或中证估值。中债估值与中证估值的基本逻辑类似。违约债券的估值主要分为两种路径：一是优先考虑违约债券的市场价格和实际结算信息，据此确定违约债券的估值；二是优先考虑违约债券的市场价格和实际结算信息，据此确定违约债券的估值。如果没有合理的市场价格或实际清算信息，原则上将根据企业破产法律程序采用破产清算法进行估值。

结合目前违约债券流动性不足以及失实陈述案件的特点，笔者认为上述第一种路径适用空间有限，暂不考虑；第二条路径中的破产清算法也许能够处理虚假陈述。在损失计算中发挥重要作用。因此，我们将继续审查虚假陈述案件中适用破产法和清算法的适当性和合理性。

首先，破产清算法可以在不完全改变现有规则的情况下，“纳入”新的《虚假陈述司法解释》。新的关于虚假陈述司法解释第二十六条第五款规定：“按照前款规定不能确定基准价的，人民法院可以根据有专门知识的人员的专业意见，参考投资相关行业时的通常估值。根据该规定，在债券虚假陈述的情况下，可以采用第三方估值来计算投资差额损失。

其次，破产清算法与虚假陈述损失赔偿的底层逻辑是一致的。在证券市场上，虚假陈述损失赔偿规则的共同点是可以尝试在不存在虚假陈述因素的情况下恢复或计算证券的价值。在股票市场中东莞沙田律师，不受虚假陈述影响的证券价值是虚假陈述被证券市场消化后的股票价格；在债券市场，债券基准价格虽然不能通过“画葫芦”来计算，但不存在虚假陈述。受影响的证券价值可以理解为根据发行人真实财务和经营数据计算的债券回收价值。

第三，运用破产清算法计算债券回收价值也与实际情况相呼应。例如，在“盛通债案”破产程序中，发行人山东盛通聘请专业资产评估机构出具了《资产清算价值资产评估报告》和《并购重组项目偿付能力分析报告》，对全部资产进行评估。发行人的资产及负债。分析情况，确定发行人资产账面价值和清算价值，模拟计算发行人普通债务偿付率，评价盛通集团偿还普通债务的能力。通过本次重整过程可以看出，对违约主体资产进行评估、模拟计算债务偿还率在实践中是可行的。

当然，破产清算法在实施过程中仍面临一些障碍。首先，第三方估值需要依赖发行人真实的财务数据。实践中，常见的困境是发行人披露的财务数据半真半假。对此，可以采取的解决办法是由法院或发行人聘请专业机构进行财务审计，并在此基础上计算违约债券偿付率；或参考同行业或整个市场的违约债券数据进行模拟计算。其次，计算时需要很多假设作为前提，资产变现率等参数的设置具有主观性。在相关历史数据积累不足的情况下，计算的准确性和公平性可能会受到质疑。第三，违约解决的过程往往难以预测，资产减值、时间成本等因素可能影响资产的可变现价值。因此，公司的可收回价值和债券回收率是动态变化的，估值时点有待进一步讨论。

一般来说，通过计算债券回收价值来确定债券投资者的差额损失是合理的。但其具体实践路径可能会遇到或多或少的技术困难，需要理论界和实践界共同努力寻找更合适的解决方案。

结论

在证券虚假陈述案件中，精细化审理是大势所趋。法院越来越注重分析各方责任方的责任范围和过错程度。债券虚假陈述案件损失的认定是实现精细化审判的基础。因此，笔者重点关注债券虚假陈述案件中的损失计算问题，论证差别损失规则的理论合法性，并思考如何设计差别损失规则。可以预见，债券虚假陈述案件损失计算规则的完善，必然伴随着整体虚假陈述侵权制度的成熟和发展，以及法院寻求利益最佳平衡点的努力和尝试。在此基础上，债券虚假陈述案件裁判规则体系将不断完善，责任认定将更加审慎、合理、公平、恰当。

笔记：

1、参见青岛市中级人民法院（2022）鲁02民初1063号民事判决书。

2、参见葛云松的《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权条款》，发表于《中外法学》2009年第5期。

◇本文最初发表于《邦德》2024年3月号

◇作者：石淑梅，大公国际副总裁、总法律顾问、首席风险官

夏冬霞，北京金杜东莞沙田律师事务所争议解决部合伙人

杨婷，北京金杜东莞沙田律师事务所争议解决部合伙人

北京金杜律师事务所东莞沙田律师事务所争议解决部东莞沙田律师刘莹

高宏 大公国际法律与风控部业务经理

沙田 镇律师?敬请于评论区发表高见，并对本文予以点赞及转发，以助广大读者把握法律与正义的界限。