证券欺诈行为司法规制：投资者

东莞沙田律师获悉

07.证券欺诈司法规制——投资者与上市公司、会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷系列案件

【裁判积分】

Ⅰ.交易因果关系适用“信赖推定”原则，即只要原告能够提供证据证明被告作出了虚假陈述、原告交易的证券与该虚假陈述直接相关、且该虚假陈述声明于实施日、披露日或更正日后作出。如果找到相应的交易行为，则可以推断原告的投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。被告主张原告的投资决策与虚假陈述之间不存在交易因果关系的，应当承担举证责任。

二.在认定损失因果关系方面，人民法院应当认定虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他案件基本事实，从而确定赔偿范围。被告的赔偿责任。如果被告能够提供证据证明原告的损失部分或者全部是由于他人操纵市场、证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等造成的，其他因素应相应减轻或免除。其赔偿责任。

三．人民法院认定会计师事务所是否存在错误，应当依照法律、行政法规、规章和监管部门制定的规范性文件的规定，参照行业执业规范规定的工作范围和程序要求，并结合其规定。核查核实工作底稿及其他相关证据将得到全面鉴定。会计师事务所有过错的，根据其过错程度承担相应比例的连带责任。

裁判理由

山东省高级人民法院认为：

（一）关于交易因果关系。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，原告能够证明信息披露义务人虚假陈述的，原告的交易行为与虚假陈述直接相关，且原告在虚假陈述实施之日、披露之日或者更正之日后进行了相应的交易行为的，人民法院可以推论原告的投资决策与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告主张交易因果关系不成立的，应当按照《最高人民法院关于审理民事案件的若干规定》第十二条的规定，对其主张所依据的相关情况承担举证责任。证券市场虚假陈述侵权赔偿案件》。本案中，上市公司声称其在虚假陈述实施日至披露日之间进行了一系列收购及重大资产重组。应当认定投资者全部或者部分交易行为与虚假陈述不存在交易因果关系。但其未提交充分证据证明实施日后投资者的交易行为全部或部分受到投资者主张的收购、重大资产重组等事件的影响。一审结合虚假陈述和交易行为等客观事实，认定投资者的投资决策与虚假陈述之间的交易因果关系成立，有事实和法律依据，不存在不当行为。

（二）关于补偿比例。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当认定虚假陈述与原告损失之间的因果关系，并被告可以提供证据证明原告的损失部分或者全部是由于他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应造成的东莞沙田律师，上市公司内外部经营环境等因素。”本案中，一审法院委托中国证券服务中心计算了证券市场风险因素扣除比例。关于中信证券服务中心的法律地位，中信建投中小投资者服务中心有限公司作为中信证券中小投资者服务中心的唯一股东，虽然具有代表中小投资者提起诉讼的权利，服务中心本身仍然是一个独立的实体，并具有相应的鉴定资格，在本案中，他接受一审法院的委托进行计算，其身份是中立的。中国证券服务中心在衡量证券市场风险时，根据上市公司的性质、行业类型、经营范围以及特定时期内上市公司股票的涨跌情况，综合参考比较最具参考价值。与本案个股密切相关。根据同期深证综指、基础化工指数、复合肥行业指数涨跌等因素，采用加权平均计算应扣除的证券市场风险比例。此举合理，中国证券服务中心一审予以采纳。这种计算方法并无不当。关于其他风险因素的扣除比例。一审全面审查上市公司业绩大幅下滑、分红记录中断、经营不善、被多项指数剔除、股票质押风险爆发、重大收购失败、限售股解除预期等抗辩因素。份额及其具体表现和发生时间。在充分考虑重大收购未履行业绩承诺、为子公司提供担保、补充股权质押等因素的基础上，决定在确定具体补偿比例时除扣除证券市场风险因素外， ，将额外扣除5%。其他风险因素的百分比是在合理酌处权范围内确定的。在没有足够相反证据推翻的情况下，尊重一审的相关裁定。

（三）关于会计师事务所的职责。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十八条第一款规定，“会计师事务所、东莞沙田律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当依照法律、行政法规、规章以及监管部门制定的规范性文件的规定进行核实核实，参照工作范围以及行业惯例标准规定的程序要求，并结合工作底稿和其他相关证据来判断是否存在过错。“本案中，上市公司所犯的最重要的虚假陈述之一就是虚增收入和利润。通过虚构交易业务，虚增收入总额高达230亿元以上。累计增加利润近19.9亿元，虚增利润占本期披露利润的比例较高，2016年高达99.22%。会计师事务所在审计公司上述行为时上市公司应当遵循职业标准、规则确定的工作程序和核查方法，保持必要的职业审慎性。但其未能从相关方取得货物转让的书面凭证，且与此前提及的贸易业务金额巨大，仍未能引起合理怀疑并给予足够重视，并保持必要的专业谨慎态度来采取行动。进一步的审计措施。会计师事务所严重违反注意义务。因此，一审法院认定会计师事务所在本案中存在过错，判令会计师事务所承担10%以内的连带赔偿责任，并无不当。该会计师事务所声称其勤勉尽责，无过错，但未能提供充分证据证明，应当承担未能提供证据的法律后果。会计师事务所声称对上市公司2018年、2019年年度报告出具了保留意见和无法表示意见的审计报告，不影响其认定其在对上市公司2015年至2017年年度报告审计过程中存在错误。一审法院在裁定会计师事务所应承担的具体责任比例时充分考虑了这一点。

规则来源：山东省高级人民法院发布2022年商事审判十大典型案件

08.胡某诉科技公司A证券虚假陈述责任纠纷案（上海法院2012年度十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，只有在虚假陈述发生后，证券价格才会偏离围绕价值的正常价格波动曲线。因此，虚假行为实施前购买的股票不应计入投资差额损失的计算。同时，在计算买入证券平均价格时，投资者在披露日前卖出股票收回的相应资金，应当从实施虚假行为后投资者买入证券的总成本中扣除。

09.上市公司证券虚假陈述应承担民事赔偿责任——顾某诉A公司证券虚假陈述责任纠纷案（上海法院2016年十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

为保护投资者利益，接受社会监督，上市公司应当依法履行信息披露义务沙田律师，真实、准确、全面、及时地披露公司财务变化、经营情况等信息，以便投资者了解充分了解情况。做出理性的决定。上市公司等信息披露义务人违反信息披露规定，通过在财务报告中作出虚假记载，对证券作出虚假陈述，给投资者造成损失的，应当承担相应的民事赔偿责任。

案号：（2015）上海市第二中学民六（上）初字90号

10.全国首例证券支持诉讼案——刘等。诉A公司、西安、云证券虚假陈述责任纠纷案（上海法院2017年十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

公益性证券投资者保护机构接受中小投资者委托作为诉讼代理人或者聘请东莞沙田律师为其提起诉讼，符合民事诉讼法第十五条有关规定的法律支持诉讼，应当允许。证券市场信息披露义务人违反法律规定，实施证券虚假陈述，造成投资者损失的，应当承担相应的民事赔偿责任。

本案是国内首例证券诉讼案件。我国《民事诉讼法》第十五条规定，机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受害单位或者个人向人民法院提起诉讼。个人。中证中小投资者服务中心作为证券金融公益机构，在本案中依据法律规定提起支持诉讼，支持起诉、参与审判，帮助中小投资者维权，受到了社会各界的广泛关注。率先支持证券领域诉讼。

案号：（2016）沪01民初166号

11、投资者有权要求赔偿融资融券账户投资损失——李某诉A公司证券虚假陈述责任纠纷案（上海法院2017年十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

在证券侵权责任纠纷中，投资者融资融券账户中的证券虽然名义上由证券公司持有，但投资者作为证券的实际持有人，是该信用账户的主动管理人和盈亏承担者。他们对其内部资产享有实质性产权，有权根据《证券法》直接向上市公司主张证券侵权损害赔偿。

本案明确，投资者作为股份的实际持有者，对授信账户内的资产拥有实质性产权。我国《证券公司融资融券业务管理办法》将信用账户内的资产定义为“信托财产”，旨在为证券公司的债权提供担保。它并不等同于《信托法》中的信托，也不直接适用于信托。基本规则。在证券市场中，投资者通过融资融券账户投资与通过普通账户投资在盈亏规则和行权方式上没有本质区别。只是融资融券交易中嵌入了一层与证券公司相关的借贷法律。关系。

案号：（2017）沪民终196号

12、证券虚假陈述民事责任司法认定标准——全国首例证券纠纷示范判决：潘某等。诉方正科技公司证券虚假陈述责任纠纷案（上海法院2019年十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

Ⅰ.如果投资者在虚假陈述实施日至披露日之间有多次买卖交易，自第一次有效买入以来，采用移动加权平均法计算平均买入价格可以更客观地反映实际价格。投资成本。证券市场系统性风险的扣除可以根据每个投资者的持有期限和交易记录，同时将同期个股的平均跌幅与大盘、行业指数的跌幅进行比较，采用相对比例法确定市场风险对每个投资者损失的影响。程度。

二.本案是全国首例证券纠纷示范判决案。对于同一失实陈述引发的投资者索赔案件，法院通过示范判决确定案件的共同事实和法律适用标准，并委托专业调解机构参照司法标准对后续案件进行调解，从而公平、高效地解决纠纷。案件审理过程中引入了第三方专业机构对证券投资者的损失进行评估，使判决更加可信，更好地解决了计算困难的问题。

法院认为，在审查上市公司是否构成证券虚假陈述侵权时，并不一定公司在实施行为时存在故意欺诈、诱导等行为。审查的核心是未公开信息是否属于“重大事件”。标准应该是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”。投资者在虚假陈述实施之日及之后、披露或更正日前购买与该虚假陈述直接相关的证券的，应当推定为受虚假陈述诱导。如果投资者有多次买入和卖出交易，则可以采用自第一次有效买入以来的“移动加权平均法”来确定该证券的平均买入价格。该计算方法考虑了自实施日至披露日整个期间投资者买入证券的价格和数量，并消除了因卖出证券而产生的盈亏问题。 《关于民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）的规定精神，能够更加客观、公正地反映投资者持股成本，避免计算结果异常高、异常低，更受到市场各方的青睐。接受。对于证券市场系统性风险因素的扣除比例，如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者所经历的市场系统风险，导致结果形式公平、实质不公平。 。因此，本案例中，根据各投资者的持有期限和交易记录，将同期个股的平均跌幅与大盘及行业指数的跌幅进行比较，采用相对比例法来确定对个股的影响。市场风险对每个投资者的损失。得出的结果更加公平合理。

案号：（2018）沪74民初330号（2019）沪民中263号

13、“多因素量化模型”可认定投资者因证券虚假陈述造成的损失——徐某新等诉上市公司A虚假陈述证券责任纠纷案（上海法院十大金融商事审理案件） 2020年）

【裁判积分】

在证券虚假陈述责任纠纷中，上市公司提供证据证明投资者部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的，可以依靠专业知识确定相关风险因素的影响比例关于原告的损失。采用科学方法定量确定机构或人员。

案号：（2018）沪74民初1399号（2020）沪民初294号

14、证券纠纷中总代表人诉讼权利的实现路径——丁某等315名投资者诉上市公司A证券虚假陈述责任纠纷（上海法院2021年十大金融商事审理案件）

【裁判积分】

在普通证券纠纷代表人诉讼中，人民法院有权在发布权利登记公告前先审查权利人范围。人民法院发布权利登记公告后，投资者参加代表诉讼的，视为违反公告的权利人范围。认可。如果投资者不同意当选代表，有权撤销权利登记并单独提起诉讼。投资者未行使退出权的，视为该代表已获得特别授权。如果代表人放弃上诉，投资者可以在规定的期限内自行上诉，但必须对上诉内容有兴趣提起诉讼。

最高人民法院颁布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，标志着证券集体诉讼制度在我国的真正落地。作为该司法解释施行后全国首例证券纠纷一般代表人诉讼案件，本案从程序到实体事项对一般代表人诉讼的相关问题进行了全面的探索和实践。庭审中，法院依托网络代表人诉讼平台，完成了权利登记、代表人选任等普通代表人诉讼特有的程序，并支持了原告发生的东莞沙田律师费、通知费等合理费用。同时，判决正文首次明确了后续案件判决的损害赔偿计算方法，并对代表性诉讼案件的审理模式和判决书的制作进行了探索性尝试。本案在全面实践中国特色代表人诉讼制度的同时，为代表人诉讼制度的规范化提供了可复制、可推广的样本。这对于构建中小投资者司法保护体系具有重要意义。已被选为最高法院新典范。时代推动法治进程被提名为2021年十大案例之一，并被证监会评为2022年投资者保护典型案例。

案号：（2020）沪74民初2402号（2021）沪民中384号

15、证券虚假陈述责任纠纷中董事责任的认定——彭某诉中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

【裁判积分】

在证券虚假陈述责任纠纷中，应当在区分内部董事和外部董事的基础上，结合其职责范围、在公司决策中的作用等因素，综合认定公司董事是否勤勉尽责。不参与公司经营活动的独立董事，其失实陈述涉及超出其职责范围的事项，且已经相关专业中介服务机构审核的，一般应视为独立董事勤勉尽责。对于公司内部董事，虚假陈述涉及的事项属于其职责范围，未按照职责要求认真审核相关事项，导致虚假陈述发生的，应当视为未尽到勤勉义务，应当对投资者的损失承担责任。相应的赔偿责任。

【判决理由】

对于六名董事的责任，上海金融法院认为，《中华人民共和国证券法》（2014年修订）第六十九条规定，招股说明书、公司债券募集方式、财务会计报告、上市公告发行人、上市公司报告文件、年度报告、中期报告、半年度报告及其他信息披露材料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担以下责任：赔偿;发行人、上市公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但能够证明自己不承担连带赔偿责任的除外有过错。 2003年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称2003年《若干规定》）第二十一条规定，发起人、发行人或者上市公司对其作出的虚假陈述承担责任。投资者造成损失的，应当承担民事责任。发行人、上市公司负责的董事、监事、经理和其他高级管理人员对前款规定的损失承担连带责任。但有证据证明无过错的，免除责任。对于公司董事来说，根据是否在公司内部担任专职董事，可以分为独立董事和内部董事。独立董事的作用主要是保证战略决策的适当性、合理性，加强公司的经营监督。内部董事主要承担企业具体经营职责。

可见，独立董事和内部董事的职责并不相同，因此其应承担的职责也应有所区分。本案六名董事中，被告尹某、常某、姜某为独立董事，不在中安科公司担任职务。被告尹某、常某、江某作为独立董事，未参与公司经营活动。他们仅对公司的经营决策提供建议和监督。而且，本案中，他们对本次重大资产重组涉及的标的公司众安消防科技负有责任。公司经营状况经过投票表决。同时，专业中介服务机构对本次重大资产重组插入资产进行了审计评估，未发现虚增营业收入和插入资产评估价值的情况。对于被告尹某、常某、江某三名外部董事既不参与公司经营，也非专业人员的情况，还要求其继续关注目标公司“伴伴通”项目的实施进展情况，并对其进行专业工作。对机构审查的项目进行审查过于严厉。因此，被告人殷某、常某、江某在本案中应免除责任。被告黄某、邱某、朱某系被告中安科公司内部董事，其对公司的勤勉义务应高于独立董事。该三名董事当时分别担任中安科公司董事长、财务总监和总经理，有义务仔细审查交易对方和目标公司提供的相关信息。现其未能提供证据证明其已尽到勤勉义务，应对投资人彭某因被告中安科在重大资产重组中的虚假陈述而遭受的损失承担相应的民事责任。三名董事的责任范围应当根据其过错程度确定。

首先，本案中，被告人黄某、邱某、朱某对交易对方提供的信息所承担的注意义务应与中安科自身信息所承担的注意义务不同。被告人黄某、邱某、朱某分别担任该公司董事长、总经理、财务总监，对重整过程中需要披露的信息负有一定的注意义务。

其次，虽然本案涉及的重组交易中，除了独立财务顾问、审计机构、评估机构等中介服务机构外，申银万国公司也提供了专业的咨询意见。与此同时，被告中安科公司就资产评估项目召开了两次专家评审会。但被告黄某、邱某、朱某作为内部董事，过于依赖专业中介服务机构，未履行合理的调查义务。

鉴于此，被告黄某、邱某、朱某对被告中安科公司违反信息披露义务并构成虚假陈述有过错，应当酌情在2%范围内对原告的损失承担连带责任。

案号：（2019）沪74民初25??09号

16、主板多种证券操纵方式民事赔偿责任优先原则的落实及侵权责任的认定——投资者诉西安操纵证券交易市场责任纠纷案

【裁判积分】

操纵行为是证券法明确禁止的行为。它破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法根据真实的市场价格做出买卖决策。他们在人工价格和实际价格之间支付额外的价格差异。操纵肇事者负责产生的后果。应对损失的赔偿责任。尽管肇事者已经实施了多种操纵技术，但如果目的是相同的，时间交织在一起并且效果被叠加，则应将其视为整体上一种操纵行为。人工价格存在的时期是操纵的影响开始和结束的时间。消除交易操作的影响取决于诸如操纵能力持续时间之类的因素。消除基于信息的操作的影响取决于何时消除信息的影响。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系的双重判断。欺诈性市场理论和建设性依赖原则应应用于公共交易市场。应使用“净损失差异法”和“同步价格比较方法”来准确计算投资差异损失。当基于信息的操纵和虚假陈述竞争时，根据最终吸收手段的原则，基于信息的操作会吸收虚假陈述，并且投资者可以选择一个以承担责任。在对证券操纵的三维责任制时，如果操纵行为者的财产不足以支付行政罚款，刑事罚款和民事赔偿，则首先应承担民事赔偿责任。

[判断的原因]

上海金融法院裁定，西安使用了四种操纵技术：使用信息优势的连续交易，清洗销售或反向交易，虚假声明和操纵。前三种技术是交易型操作，后者的技术是信息类型的操作。以上四种操纵技术都具有相同的目的，及时相互交织在一起，并互相叠加。它们共同影响基础股票的交易价格和交易量。它们很难彼此区分虚假陈述纠纷案例，在这种情况下，应被视为一种操纵。证券市场行为。

结合西安操纵的特定方法和基础股票的价格波动，可以确定他的操纵行为是一种泵和泵的操纵。在“行政罚款决定”中确定操纵的起点和结束时间与证券操纵的基本特征是一致的，应确认。因此，操纵的开始日期是2014年1月17日，结束日期为2015年6月12日。交易操作和基于信息的操作以不同的方式创造人造价格，消除其效果所需的时间也不同。当消除交易操作的影响时，取决于许多因素，例如操纵的力量和操纵持续时间。消除基于信息的操作的影响。取决于其发布的信息的影响何时消散。 Xian控制了目标公司的信息披露的节奏和内容，该公司还构成了证券陈述。为了将操纵和虚假陈述的民事责任联系起来，考虑到虚假陈述的司法解释已经规定了消除虚假信息影响的时间，因此可以在这种情况下提及。可以确认，2016年11月14日是消除信息操纵影响的那一天。这个日期是在整个操作结束后一年多。在此期间，基础股票的累积周转率多次超过100％，这应该能够覆盖交易操作。消除影响的合理时期可以被视为消除整个操纵行为影响的日期。

证券操纵行为的因果关系应根据交易因果关系和损失因果关系的双重判断来判断。在公开交易的证券市场中，应应用欺诈性市场理论和假定的依赖原则，以判断投资者的投资决策与操纵行为之间的关系。是否有交易因果关系。从西安（Xian）的操纵开始到揭示信息操纵的虚假信息的那一天，原告对目标股票的购买与操纵有交易因果关系。之后，原告随后购买目标股票没有任何交易因果关系。证券的价格将受到各种因素的影响，例如市场，行业和发行人自己的风格。这些因素造成的损失是投资者在交易基础证券时应承担的投资风险，损失与证券市场的操纵之间没有因果关系。关系不在操纵器的赔偿范围之内。损失因果关系的判断可以由专业的第三方机构在评估投资者损失时解决。

投资者损失的计算是证券欺诈侵权责任案件的重点和困难。侵权者应仅对其非法行为造成的损害负责。但是，证券价格的波动受多种因素的影响。有必要更准确地定义证券欺诈对投资造成的投资的影响，投资者造成的损害必须排除其他因素对安全价格的影响，并客观地需要专业人士的知识和技能。因此，有必要委托专业的第三方评估投资者的损失。净损失方法揭示了证券操纵的侵权性质。证券价格自然是波动的。 “净损失法”和“同时比较方法”用于计算投资者实际交易价格与同一时期股票的真实价格之间的差额。计算损失量是合理的。

根据目的的原则，基于信息的操作会吸收虚假陈述的行为，并且可以要求对证券操纵或虚假陈述责任索赔。在这种情况下，投资者在证券中收到的赔偿部分将得到相应扣除。

案例号：（2021）上海74 No. 2599

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