虚假陈述司法解释明确证券虚假

东莞沙田律师获悉

1. 提出问题

2022年1月21日起施行的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）明确：证券虚假陈述包括交易因果关系和损失因果关系。 。前者旨在认定虚假陈述行为与侵犯投资者交易决策权之间的因果关系。其实质是确认虚假陈述侵权行为成立。后者旨在确定投资者交易决策权受到侵害与其交易损失之间的因果关系，本质上是对损失赔偿范围的限制。 1 也就是说沙田律师，在交易因果关系成立的前提下，损失因果关系是决定投资者损失大小的关键。因虚假陈述以外的因素造成投资者损失的，应当根据其他因素的轻重，免除或减轻上市公司相应的赔偿责任。

随着今年国务院、证监会相继出台打击上市公司财务造假的证券监管政策，证监会“牙齿如刺”，对上市公司、实际控制人的证券虚假陈述行为“零容忍” ，还有导演，这是相当严肃的。大量上市公司将面临监管处罚、纪律处分，甚至最终退市。由此引发的证券虚假陈述责任纠纷案件数量将进一步增加。此类纠纷的焦点之一是损失因果关系的辩护。因此，损失因果关系抗辩的确定具有重要的现实意义。本文通过对相关司法案例的分析，明确了损失因果关系抗辩的认定标准以及不同情况下的责任划分，以期为相关专业人士提供帮助和参考。

2、损失因果关系的判定原则

（一）损失因果关系的内涵

我国民法典侵权责任归属原则中的因果关系在证券市场侵权领域体现为交易因果关系和损失因果关系。在证券虚假陈述侵权纠纷中，投资者损失的评估是一个难题，因为决定股票市场价格的因素很多，不仅包括股票的内在价值，还包括投资者的社会心理因素、国家政策等。环境和银行家操纵。 、市场资金和库存供求状况等综合结果。因此，投资者的真实损失需要从各种影响因素中剔除。如果仅根据证券虚假陈述前后投资者的财产差异来计算损失，将显着增加上市公司的负债。

事实上，证券交易领域中一因多果、一果多因的现象大量存在，证券虚假陈述的发生与投资者最终受到损害之间的联系并不总是唯一的。在许多情况下，行为人做出证券虚假陈述后需要一段时间才能最终被曝光。在此期间，难免会有很多因素介入，并不同程度地影响股价。这是损失因果关系抗辩的法律依据。 2

（二）我国损失因果关系抗辩的认定原则

《虚假陈述司法解释》第三十一条第二款规定，“被告能够提供证据证明原告的损失部分或者全部是由于他人操纵市场、证券市场风险、证券市场过度反应造成的”具体事件、上市公司内部事务等”如果是由于外部经营环境等其他因素造成的，人民法院应当支持其相应减轻或者免除责任的抗辩。”根据该文，可以看出，上市公司的抗辩事由主要有四种：即他人操纵市场、证券市场风险、证券市场特定事件、上市公司内外部经营环境等。上市公司能够证明投资者购买的股票受到上述影响的。因上述因素导致股价下跌的，上市公司可以提出抗辩，减轻或者免除投资者的损失索赔。

3、市场操纵对损失因果关系的影响

根据欺诈市场理论，一般来说，任何因证券市场操纵而受到损害的投资者，无论是个人还是机构，都可以采取因果关系推定的方法。该办法旨在保护不特定投资者的合法权益。如果上市公司能够证明操纵市场是他人行为，则上市公司可以完全免除赔偿责任，而操纵股价的责任人则应承担赔偿责任。

从司法实践案例来看，在王某某诉文峰大世界连锁发展有限公司证券虚假陈述责任纠纷案三中，江苏省高级人民法院认为，王云英主张文峰股份购买文峰股份后，作出虚假陈述。 ，造成投资损失。但从已经生效的刑事判决认定的事实可以看出，徐翔等人犯有操纵证券市场罪。他们与时任文峰股份董事长徐长江合谋，谋取非法利益，恶意操纵证券交易价格，故意发布违背事实的虚假信息。看涨信息使投资者能够抱有积极的投资心态，在股价相对较高的时候进行投资，而徐翔等人在增持股票后就以高价套现。因此，王云英的投资损失是徐翔等人恶意操纵证券价格造成的。代持股份行为是徐翔等人操纵市场的构成要素和手段之一。本案中，王云英仅以文峰股份未披露代持股份事宜为由，要求文峰股份承担其投资损失。不足的。

在私募投资者诉邵某及上海某机械有限公司操纵证券交易市场案4中，上海金融法院认为，原告系新三板私募投资者，并签署了《股权转让协议》。股票发行协议“面对面” 基于市场欺诈理论而建立的、旨在保护不特定投资者合法权益的证券侵权因果关系推定原则不适用于原告。原告作为特定投资者东莞沙田律师，应当证明行为人操纵证券交易市场行为与其遭受损失之间存在因果关系。具体就交易因果关系而言，原告应提供证据证明其投资决策受到了操纵的影响。原告未提供证据证明阿波罗公司有任何参与操纵证券市场的行为或意图，也没有证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为等同于公司行为。被告阿波罗公司虽然是定增投资的交易对方，但其吸引、与机构投资者谈判以及最终实施增资扩股的行为均不具有真实意图，且无证据证明其行为具有真实意图。与操纵有直接关系。鉴于此，原告主张被告阿波罗公司、邵某承担共同侵权责任缺乏事实和法律依据，法院不予采信。邵某应赔偿相应损失。

4、证券系统性风险对损失原因的影响

根据证券市场理论，证券市场系统性风险是指引起整个证券市场或整个行业价格波动，导致投资者遭受损失的风险。这种风险是客观存在的，无法通过个别公司或交易行为来控制，也无法通过多元化投资来避免。证券市场的系统性风险通常表现为某一领域或行业板块的整体变化，引起证券价格的大幅波动。证券市场是否存在系统性风险可以通过与所涉及股票最相关的综合指数、行业指数、板块指数来反映。

对于证券系统性风险问题，人民法院一般会委托相关机构（包括中国证券法律服务中心等）测算投资者因证券系统遭受的损失。计算方法主要有两种，即指数比较法和多因素模型法。索引比较法，也称为同步索引比较法。首先，建立“3+X”组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”）。这三类索引都是必需的索引。综合指数包括上证综合指数、深成指、创业板综合指数。争议股票根据其上市板块选择相关综合指数作为参考指数。行业指数采用市场上较为权威、应用广泛的申万指数。 “X”代表概念指数，反映争议热点突出的股票特征，为可选指数。由于概念指数具有明显的阶段性特征，若考察期间涉案股票不涉及热点概念，则不选取“X”指数。具体计算方法是将各投资者持有期间综合指数和行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行比较，采用“相对比例法”扣除证券市场系统性风险的影响。多因素模型方法。多因素模型法是上海高金融和价值在线用于量化系统风险的计算方法。用于模拟系统风险带来的日收益率。它是“收益率曲线同时比较法”的一部分。

从司法实践案例来看，在罗某、杨某证券虚假陈述责任纠纷二审民事案件中，人民法院认为，受国内外金融政策、房地产行业政策等因素影响，股票市场综合指数下跌14.08%，涉案个股行业板块指数下跌21.77%，涉案个股股价下跌77.08%。上市公司股价的下跌趋势与上证指数及行业板块的下跌趋势一致，从而证实了上市公司股票受到系统性风险的影响。同时，综合考虑上市公司自身经营风险因素、投资者投资风险因素等非系统性风险，以及上市公司的虚假陈述行为，确定上市公司应承担30.2%的股权比例。投资者遭受损失的赔偿责任。

以徐某新等人为例。诉上市公司A证券虚假陈述责任纠纷案6，上海高级人民法院认为，从《定损意见书》可以看出，其采用了多因素模型方法，模型及其计算公式极其专业。且复杂；从公式设定的影响因素来看，包括规模、贝塔、充电桩、ST等十一个因素，设计者还给出了选择每个因素的具体理由，充分说明了模型设计者对证券的理解。对市场、金融、经济有比较深入和专业的了解；从该模型的数据来看，计算需要收集和录入投资者对普天股票的交易数据以及大量参考股票的历史交易数据。这些数据的获取和录入都需要极其专业的会计知识和计算编程技术。一审法院在采纳《损失评估意见》前，审查了上海交通大学中国金融研究所及五名评估师的基本情况和专业经验，并听取了双方当事人的意见和评估师的补充说明。评估师已详细说明，该因素已纳入价值、利润、ST因素考虑。增加暂停上市提醒公告的额外因素，会导致重复扣款。 《定损意见》是目前可以采用的最科学、最经济、最有效的方法。已经达到了民事诉讼程序所要求的高概率标准。一审法院根据意见认定投资者损失合理、合理，故提起上诉。本院对这部分上诉理由不予采纳。

值得注意的是，法院仍然可以依法行使自由裁量权。法院在调解、审理过程中，可以根据案件具体情况，并根据专业机构的认可意见，调整确定最终扣除比例。在胡建中与中兵宏建股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案7中，最高人民法院认为，虽然《损失评估意见书》中计算的系统风险比可以作为确定损失赔偿金额的因素。指数变化对投资者损失的影响，具有参考意义，但不能作为判断非虚假陈述因素对投资损失影响程度的唯一依据。对于非虚假陈述因素造成的投资损失，还应综合考虑影响股价涨跌的各种因素来做出判断。 ……因此，《损失评估意见》中，只计算了受该指标影响的差别损失比例。没有判断股价下跌是否是失实陈述造成的，也没有计算非系统性风险等其他因素影响的比例。对于扣除，《损失评估意见书》结果仅供参考。人民法院在调解、审判过程中，可以依法行使自由裁量权，根据案件具体情况调整确定最终的扣除比例。

5. 对特定事件的过度反应对损失因果关系的影响

对特定事件的过度反应是指市场的非理性以及其他各种因素的叠加，导致行为者捏造的虚假好消息或隐瞒的重大坏消息被市场放大，股票价值跌破其真实价值。常见的具体事件主要是下架。

从司法实践案例来看，在招商证券股份有限公司与李某川、周某东证券虚假陈述责任纠纷案8中，上海金融法院一审认为，中国安科股票受到退市风险警示的影响（* ST）虽然期间中安科股票处于停牌期，但复牌后股价继续跌停。投资者因此遭受的损失也应当认定与虚假陈述不存在因果关系。

值得注意的是，判断退市因素对投资者损失的影响要考虑三个因素。一是退市风险警示的发生与虚假陈述的实施日期之间是否存在时间关系；二是退市风险警示与虚假陈述原因之间的关联性；三是退市风险警示与虚假陈述能否区分。如果退市风险警示与虚假陈述实施时间相近，退市风险警示与虚假陈述具有相同原因，且退市风险警示与虚假陈述的影响不可分割的，应当减轻退市影响因素或者豁免。

六、上市公司内外部经营环境对亏损的因果影响

系统的影响

上市公司的内外部经营环境因素通常是指除虚假陈述和证券市场风险因素之外的仅影响单一证券收益的因素。这些因素通常来自企业内部，如公司经营业绩不稳定、政府产业政策变化以及不同行业市场状况的变化等。这些由公司的生产资源、市场因素、经营管理、财务状况等造成的公司风险都是影响投资者损失的重要因素。有学者指出，新司法解释关于“上市公司内外部经营环境”的规定，从字面解释来看显然可以包括两个方面：一方面是公司外部客观环境的影响，另一方面包括公司自身的运营能力。内部环境因素。 9

从司法实践案例来看，在再审广东超华科技公司与梁某某证券虚假陈述责任纠纷案10中虚假陈述纠纷案例，针对被告主张的“超华公司出具了业绩下降、不合作、终止合作等一系列证据”，以超华公司收购、控股股东减持公告等方式证明超华公司自身经营状况不佳影响股价下跌，周某某等人的损失与超华公司涉嫌违法失实陈述不存在因果关系。案件。”最高人民法院认为，“影响证券投资者投资和股票价格的因素非常复杂，超华公司、梁某某提交的证据不能否认涉案违法虚假陈述与黄某损失之间的因果关系”。家俊等人也不能否认所主张的非系统性风险因素对超华公司股价下跌的有效影响及造成损失的具体数额，该申请缺乏事实和法律依据，本院不予受理”。

此外，在刘跃武与上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事案件中，人民法院考虑了上市公司特定经营风险因素对股票股价的影响。涉案且上市公司无法证明投资者遭受的损失是由虚假陈述以外的“其他因素”造成时，难以支持上市公司防止损失因果关系的抗辩。

但上市公司有充分证据证明投资者损失受到上市公司内外部环境因素影响的，人民法院将依法排除给投资者造成的相应损失。例如，在严力与獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案12中，法院认为，股票交易案中投资者遭受的损失不能完全归咎于上市公司的虚假陈述，也受到了影响。渔业政策和环保监管收紧。监管趋严等宏观经济因素，以及獐子岛经营状况恶化、第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的负面公告，最终决定上市公司公司犯有虚假陈述罪。应赔偿投资者的损失金额。

7、东莞沙田律师的建议

与传统的民商事纠纷不同，证券虚假陈述诉讼案件不仅涉及大量专业性强的法律问题，而且涉及对证券市场运行和交易程序的全面准确的了解。对于上市公司证券虚假陈述案件，需要高度重视对损失原因的抗辩理由进行梳理和分析，减少上市公司自身的损害赔偿责任。提出以下建议：

1. 确定失实陈述行为的类型

在发生证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司应当准确判断和识别虚假陈述行为类型，区分诱导看涨证券的虚假陈述和诱导做空证券的虚假陈述，并梳理相关监管处罚或纪律处分的认定。

2.确定投资者类型

机构投资者与中小投资者的投资策略和虚假陈述意识存在显着差异。在同一虚假陈述行为引发的一系列虚假陈述案件中，上市公司可以根据不同投资者的身份、交易行为、交易模式进行有针对性的抗辩。

3.合理选择防御场地

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司应从“系统性风险”和“非系统性风险”两个角度提出“损失因果关系”抗辩。同时，上市公司可以收集与自身股票相关的利空信息，包括市场利空消息、行业利空消息、地区利空消息、个股利空消息等，作为考虑因素在消除投资者损失时。

参考：

1 参见孟强、张晶晶：《证券虚假陈述侵权案件中中介机构民事责任的认定与承担——基于类案裁判的实证分析》，发表于《经济贸易法评论》2023年第2期。

2 陈杰，《证券虚假陈述侵权损害赔偿因果关系的认定》，《中国社会科学院学报》，2023年第10期。

3 参见江苏省高级人民法院（2017）苏民中2154号民事判决书。

4 参见上海金融法院（2021）沪74民初146号民事判决书。

5 参见山东省高级人民法院（2022）鲁敏中第830号二审民事判决书。

6参见上海市高级人民法院（2020）第294号民事判决书。

7 参见最高人民法院（2021）最高民民裁定第7949号。

8 参见上海市高级人民法院（2020）第666号民事判决书。

9 陈杰，《证券虚假陈述侵权损害赔偿因果关系的认定机制》，发表于《中国社会科学院大学学报》2023年第10期。

10 参见最高人民法院（2020）最高法第856号民事判决书。

11 参见上海市高级人民法院（2021）第384号民事判决书。

12 参见辽宁省大连市中级人民法院（2021）辽02民初第1336号民事判决书。

东莞沙田律师事务所简介

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贾泽，东莞沙田律师，北京中伦文德东莞沙田律师事务所合伙人，中央财经大学法学硕士，北京市老年法学研究会特聘研究员，“北京老年法学研究会”专家。老年法律专家库”，中国法学会保险法研究员。北京市文化娱乐法学会会员、北京市文化娱乐法学会优秀作家。

曾在大型人寿保险公司总部工作多年，擅长金融保险、证券虚假陈述、涉外纠纷解决、家族财富传承等。曾为多家寿险公司、产险公司、再保险公司、AMC公司提供投融资、保险资金运用、合规、财务宣传管理等法律服务。参与多起证券虚假陈述责任纠纷案件，成功为投资者挽回经济损失。贾泽，东莞沙田律师，曾参与教育部人文社科项目、国家民委民族研究项目、中国老龄协会、北京法等相关法律课题研究学会，并在《保险理论与实务》、《娱乐法内参》等刊物上发表多篇法律实务文章。

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